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              天神娛樂:股市“歷劫”(2019-10)  
            企業管理雜志 發布時間:19-12-27        
               

            通過一系列的連續并購,累積了巨額商譽,也逐漸推高了股價,為大股東提供了質押套現的理想條件。同時,高懸的商譽在未來面臨巨大的減值風險,必將導致股價下跌,這也強化了大股東套現掏空上市公司利益的動機。



            文/張慶  胡簫簫



            關鍵詞:天神娛樂  合并商譽  股權質押  大股東掏空  上市公司

                 2014〜2016年,A股市場掀起一陣并購重組風潮,眾多上市公司紛紛加入合并重組的大軍,其中不乏為了達成重組目的而開出天價業績承諾,一擲千金溢價完成收購的案例。按照會計準則,合并價款中高于被收購方凈資產公允價值份額的部分,將在主并方資產負債表中以合并商譽的形式體現。也正因為如此,A股市場的商譽總值自2014年以來一路走高。如此巨量的商譽是由大量上市公司并購行為中的業績承諾造成的,而隨后的三年便是年度并購承諾到期的高峰,大量失敗的對賭協議導致眾多上市公司商譽減值,從而引發業績“大變臉”。
                 本文分析大連天神娛樂股份有限公司(簡稱天神娛樂,股票代碼002354)通過在連續合并過程中抬高對價獲取高估值,直到后來商譽“爆雷”,業績突然變臉的事件始末,探究其大股東如何一步步利用高商譽并購推高估值,并及時采取股權質押手段套現離場這一“組合式掏空”行為。
                
            一、天神娛樂行業背景
                 天神娛樂前身是大股東朱曄等人于2010年所創立的北京天神互動科技有限公司,注冊資本為100萬元。2014年通過借殼并購的方式成功上市深交所。上市公司天神娛樂所屬產業為互聯網行業,其主要經營范圍為移動游戲和網頁游戲開發、移動互聯網平臺服務及影視娛樂業務。
            1. 游戲行業發展
                 近年來,在我國互聯網產業騰飛的背景下,游戲產業發展狀態良好,游戲娛樂行業并不單純發展游戲而是與泛娛樂業融合,游戲質量日益提高,內涵逐漸豐富。隨著高性能智能電子設備的普及及2013年底我國移動通信4G牌照的發放,我國網絡游戲市場持續擴大,手機游戲異軍突起搶占大量市場份額,使得客戶端游戲和網頁游戲的收入一同下降,家用游戲機仍處于布局階段,手游已成為整個游戲市場的中流砥柱,資本市場對于游戲行業的關注程度也達到了史無前例的高點,天神娛樂迎來了發展機遇。
                 但是,進入2018年以來,由于國家廣電總局決定在2018年底之前暫緩國內市場游戲版號的審批工作,游戲行業一度出現大量新產品無法如期上市的局面,大批游戲開發企業的項目被迫擱淺,研發投入資金無法變現。據不完全統計,等待審批的游戲共有7000多個,一路高歌猛進的游戲行業似乎進入了停滯期,整體收入增長放緩。
            2. 影視行業動向
                  2017年初舉行的全國新聞出版廣播電影和電視工作會議為當年的影視出版工作設定了明確的目標,并確立了2017年為“電影質量促進年”。 然而從該行業上市公司2017年報來看,我國A股市場中有近七成的影視類上市公司實現了營收增長,六成企業的凈利潤與2016年同期相比實現增長,其他公司的凈利潤同比均呈下滑態勢。雖然這些公司的整體營收情況較好,但在這個行業中只有“頭部企業”才能實現盈利。
                 在高價版權和高報酬的環境下,電影和電視公司“盈利”是不爭的事實。2018年5月崔永元曝光演藝圈存在利用“陰陽合同”等方式,明目張膽進行偷稅漏稅的行為,引發娛樂業股票集體“跳水”。影視業“限薪令”推出,補稅風波涌起,整個影視行業發展低迷。
                 同時,天神娛樂的上述兩大主營產業除了市場狀況不景氣外,也是高商譽并購及商譽減值事件高發的“重災區”。


                
            二、大股東“組合式掏空”過程
            1.天神娛樂系列并購
                 (1)連續并購提振信心。天神娛樂的并購和其發展歷程密不可分。從公司2014年上市以后一直是通過并購增加規模,從表1可以看出天神娛樂并購幾乎是馬不停蹄進行的,涉足游戲、廣告傳媒、影視娛樂等行業。2014年底天神娛樂就開始圍繞為愛普并購業務的發展戰略布局展開工作。2015年,公司已完成對雷尚科技、妙趣橫生和海外廣告平臺公司Avazu Inc的并購。
                 2016年公司收購幻想悅游及合潤傳媒的控股股權,對公司網絡游戲、廣告傳媒與影視內容三大板塊多重補強,公司的全資子公司天神互動完成了對一花科技的全資收購,進一步提升了公司游戲業務板塊的綜合實力。2017年,天神娛樂再次大手筆購買了合潤傳媒、工夫影業、嗨樂影視及微影時代的股權。隨著這一系列連續并購的進行,天神娛樂在市場信心及股價方面得到了良好的回饋。
                 天神娛樂的并購包括橫向并購和多元化并購,尤其是在2015年并購企業眾多,截至業績預虧商譽“爆雷”發生前并購標的共13家,僅上市公司就有9家,通過這些并購企業的資產規模不斷擴大,同時也積累了大量的“協同效應商譽”。在此期間市場對天神娛樂的并購持積極看好態度,天神娛樂的股價快速上漲,從40元左右一路上漲,在2015年天神娛樂的并購高峰期達到最高值接近120元,由此可見市場對于天神娛樂2015年的并購是持看好態度的。進入2016年到2017年初天神娛樂的股價仍然在60元以上。
                 (2)合并商譽暗藏風險。2015年1月,天神娛樂以支付現金的方式購入為愛普100%股權。中信建投證券有限公司的數據顯示,在估值基準日,為愛普100%股權的價值范圍為555.30700萬元~ 60046.59萬元。經協商,成交價格為人民幣6000萬元。購買日為愛普可辨認凈資產公允價值10696.27萬元,天神互動共支付人民幣6000萬元,最終根據差價確認合并商譽503.64660萬元。
                 2015年3月,天神娛樂全資收購海外營銷平臺Avazu,形成了188515.95萬元商譽。然而,針對這筆交易,2016年公司計提了商譽減值1364.96萬元,2017年又將其所持Avazu的 100%股權全額作價22億元,用以購買DotC United Inc 30.58%股權,因此減少非同一控制企業合并Avazu確認的商譽。
                 同月,天神以采用發行股票和支付現金相結合的方式購買妙趣公司95%股權,合并成本由現金與發行權益性證券共同支付,被收購方購買日的公允價值共計62000.00萬元,形成商譽50364.66萬元,而在2017年對其商譽計提減值3037.89萬元;同月,天神娛樂再次購買雷尚科技100%股權,合并中被收購方可辨認凈資產公允價值為977.36800萬元,形成商譽782.62320萬元。
                 2016年10月,公司以貨幣方式購買一花科技100%股權。合并成本合計98600.00萬元,購買日可辨認凈資產的公允價值為8404.25萬元,形成商譽90195.75萬元。
                 2017年1月,公司以現金及發行股份方式收購幻想悅游93.54%股權,合并成本341651.71萬元。購買日幻想悅游可辨認凈資產公允價值份額48860.55萬元,合并成本與公允價值份額的差額2791.16萬元被確認為商譽。同月,公司以現金及發行股份方式收購合潤傳媒96.36%股權,合并成本74200.00萬元。購買日合潤傳媒可辨認凈資產公允價值份額22183.70萬元,合并成本與公允價值份額的差額52016.30萬元被確認為商譽。
                 2017年2月公司以現金方式收購嘉興樂玩42.00%股權,合并成本46882.50萬元。購買日嘉興樂玩可辨認凈資產公允價值份額3265.19萬元,差額43617.31萬元被確認為商譽。
                 上述并購中,按照現行會計準則中有關企業合并的相關規定,非同一控制下企業合并應采用購買法予以計量,而根據購買法中的商譽確認原則,天神娛樂并購成本均大于其合并標的可辨認凈資產的公允價值份額,在自身賬面形成了大量合并商譽。
            2.大股東趁勢質押套現
                 事實上早在2014年底,朱曄第一次將其持有的公司386.22萬股的股份質押給海通證券用于股票質押回購業務,此后便開始不斷地進行股權質押,2015〜2016年間,朱曄質押股權次數多達12次,累計到2016年底股權質押比例占其所持股比例高達98%。到2017年底此前質押股份大多到期解押,但朱曄手中仍有60%以上的新增質押股權。2018年5月3日天神娛樂出具的公告表示,朱曄手中90%以上的股份已被質押。2018年5月11日朱曄被證監會調查后,動作逐漸停止。
                 通過梳理大股東朱曄股權質押的時間線,不難看出其在2015〜2016年天神娛樂股價走高期間幾乎將手中股權全數質押。尤其是2018年初朱曄加快速度,幾乎是踩點在天神娛樂股價腰斬前將手中的股權都質押出去。
                 表2為截至2018年上半年天神娛樂持股5%以上或前10股東持股情況,由表可知天神娛樂持股5%以上或前10的股東中,有70%都進行了股權質押,其最大股東朱曄幾乎質押全部的天神娛樂股票,公司治理壓力大,面臨股價崩盤的風險也高。
                 控制人朱曄將股權質押后,其控制權與現金權分離,弱化了股權激勵效應,增強了公司運營和管理的抑制效應,強化了其侵占的動機。天神娛樂通過系列并購活動積累大量商譽將自身股價推高,在股價較高時通過股權質押貸款的金額也較高,當股價下跌時控制人可以選擇是否贖回,當質押價格達到控股股東減持價格,控股股東就極有可能不進行贖回,將質押的風險全部轉移給質權人,存在較為嚴重的高位套現、利益掏空行為。
                
            三、商譽爆雷終致股價崩盤
            1.商譽減值導致業績變臉
                 天神娛樂2018年報預告顯示,由于43億元商譽減值影響,公司業績預虧73億元〜78億元,且預告發布之后還曾多次下調盈利指標,為市場傳達了強烈的消極信號。4月30日,天神娛樂2018年度報告正式發布,其全年實現營業收入26億元,但因資產減值損失增長幅度高達6642.5%,歸屬母公司的凈利潤最終僅為-71.5億元,虧損額度接近營收的三倍(見表3)。與之前連續并購期間股價一路走高形成鮮明對比,業績“爆雷”再次讓天神娛樂處在了風口浪尖,大股東朱曄和石波濤股權質押爆倉,股權被凍結,天神娛樂實控人出現空缺。
                 究其原因,受宏觀政策影響,天神娛樂及其眾多子公司所處的影視文娛行業受到了較大的市場沖擊。游戲及影視版權批號的監管新政使得天神娛樂及其各子公司 2018 年度營業收入和利潤水平均呈現不同程度的下降,在并購時所作出的業績承諾未能如期兌現。根據企業會計準則中有關商譽減值的相關規定,天神娛樂對此前在合并中形成的巨額商譽進行了減值測試,計提了超過40億元的商譽減值準備,造成重大資產減值損失,從而嚴重拖累了當年業績。
            2.業績虧損引發股價崩盤
                 天神娛樂自業績預告至最終年報發布期間,因商譽減值造成巨額虧損,導致其市場信心嚴重受挫,股價大跌不止。2019年1月30日披露業績預告,兩天后股價跌至5元以下,由于中間春節10天的休息日,2月11日開盤時天神娛樂股價3.83元,此后天神娛樂股價一直在6元以下。4月30日年報正式發布,公告前后股價再次一路走低,下跌幅度超過20%,公司只得主動停牌應對。
                 業績預虧及實際虧損的披露均對天神娛樂的股票價格造成了巨大沖擊,巨額商譽減值使得公司股價連續下跌,投資者遭受重大損失。從信息透明度的角度出發,天神娛樂系列并購形成商譽均以公允價值計量,基于公允價值計量的公司商譽資產確認過程具有較強的主觀性,同時也具有較強的不可證實性,加大了公司的信息不透明程度,信息不透明程度越高自然對管理層隱藏壞消息的操作更加便利。
                 天神娛樂的商譽減值是造成成績虧損、股價崩盤的主要原因?刂迫送ㄟ^股權質押已經高位套現離場,將風險轉移給股權質押的對方——金融機構、證券公司等,控股股東掏空上市公司成本,利用其控制權侵占中小股東利益。
                
            四、結論與建議
                 股權質押是將部分現金權質押而保留對公司的控制,這也使得控股股東的控制權與現金權分離,激勵效應減弱,增強了控制人的掏空動機。在實行股權質押過程中,對于上市公司而言,控制權屬于股東,但是被質押的股權的風險卻轉移到了受質人身上,也促使股東因為風險的轉移而做出損害公司利益的掏空行為。實行股權質押,掏空上市公司是具有成本的,一般而言只有在上市公司股價相對較高時,控股股東才會通過股權質押獲得現金。
                 天神娛樂通過連續并購,累積了巨額商譽,也逐漸推高了自己的股價,為大股東提供了質押套現的理想條件。同時,高懸的商譽在未來面臨巨大的減值風險,必將導致股價下跌,這在一定程度上強化了大股東套現掏空上市公司利益的動機。
            1.公司應進一步完善內部治理結構
                 管理權限的喪失不僅會鼓勵不合理的兼并和收購,還可能導致管理層干預商譽或后續計量的確認。獨立董事機制失效的事實就是導致其天價并購行為及商譽失控的內部根源。在這方面,上市公司應建立健全有效的治理體系,明確管理權,充分發揮監事會、審計委員會和獨立董事的監督和制衡作用,將管理權力放入籠中,減少不合理的兼并和收購的可能性,從根本上防止因異常并購行為產生的商譽泡沫,有效抑制大股東采取“組合式掏空”的動機,并進一步限制管理層對后續資本市場活動的不合理干預。
                 此外,上市公司應對交易計劃進行風險評估,并制定相應的風險應對措施,以避免盲目收購。嚴格控制商譽減值風險,有效防止股價暴跌。例如,在對某個新興公司的并購進行多元化時,上市公司應充分考慮多元化擴張的風險是否在可接受的范圍內。對于風險過度的兼并和收購,采取規避戰略放棄兼并和收購。風險評估的總體水平可以為收購的決策提供參考,同時也消除了商譽泡沫的流入。
                 對于已經確認進入公司賬面的商譽,在減值測試期間要減少對主觀判斷的依賴。重點加強會計制度控制,深入理解和嚴格執行商譽減值會計準則,提高財務信息的可靠性。同時,應防止商譽損害被用作操縱工具以避免商譽泡沫的擴散。此外,在商譽已被高估的情況下,上市公司應合理利用被賦予的酌情權,審慎穩定地評估商譽減值,將商譽減值風險控制在可接受的水平。
            2.規范企業重組中的價值評估
                 上市公司并購重組中的估值失真是導致商譽泛濫的直接原因,因此,規范企業并購中的價值評估程序,使估值結果更加真實、公允地反映收購標的內在價值,進一步完善商譽確認及計量手段,是有效防范商譽減值風險的必由之路。
                 在我國當前企業價值評估中,信息不對稱問題尤為突出,導致合并估值可能嚴重失真。因此,要做好目標公司調研工作,對財務信息、非財務信息進行搜集,將估值整合到數據中,并提高估值的準確性和可靠性,避免商譽出現失真現象。
                 其次,在估值過程中,估值方法的選擇對估值效應有較大影響。而估值方法本身存在的缺陷,也會對估值可靠性產生不利影響。針對這一情況,估值方法選擇要結合目標公司的具體情況,把握目標公司的行業特點及各個發展階段的情況。例如,在評估初創企業的過程中,可用經濟增加值的方法; 在評估周期性公司時,可以使用P/B方法。
                 在財務評估結果調整過程中,要注重把握企業發展階段,對不同階段企業進行不同的調整,以把握目標公司的實際價值,滿足并購業務需要。財務評估結果的調整,需要從多個方面進行把握,即財務因素和非財務因素兩個方面,做好全面協調和處理,以提升估值的質量。
            3.監管部門要加強執法力度
                 監管缺失是A股市場商譽居高不下的重要原因之一,外部監管部門如證監會,應在企業并購重組監管中發揮核心作用。
                 加強證券中介機構(如會計師事務所、資產評估公司、律師事務所等)的監管作用,增加會計師事務所、注冊會計師和注冊評估師的民事責任,以便其在商譽確認計量的過程中盡到應有的職責。此外,為充分發揮證券交易所的實時監管功能,應盡快建立有效的實時監控風險控制體系。加強實時監管,依法加強監督,嚴厲查處各種違法違規行為,如欺詐、內幕交易、市場操縱和非法利益等,盡量減少違規造成的市場傷害。
                 在加強新會計準則對企業行為規范的引導的同時,政府也應加強對市場的監管力度,完善監管機制,規范企業的經濟活動,以避免不公平交易的發生、利潤轉移情況的出現及股東套現行為的無節制增長。同時,要加強對會計信息質量和注冊會計師審計質量的監督檢查,避免公允價值成為一些利益集團的手段,避免公司或個人的不合理交易行為,降低市場風險。
            4.適當拓寬上市公司融資渠道
                 股權質押本質上是一種融資行為,眾多大股東進行了股權質押的上市公司中,不乏因面臨融資約束問題,出于資金融通需求而被迫采取質押的個體,而這類非掏空類的股權質押,在金融市場波動及經營狀況的沖擊下,一旦出現股價大幅下跌的情況,同樣會遭遇平倉風險,導致股價進一步走低,甚至崩盤。
                 對于這一類上市公司,改善我國上市公司融資環境,適當放寬融資渠道,尤其是股權質押高發的民營上市公司融資渠道,可以有效解決其融資約束問題,降低大股東不得已通過股權質押獲取公司正常經營所需現金的意愿和動機,防風險于未然!


            本文系教 育 部 人 文 社 會 科 學 研 究 規 劃 基 金 項 目《去杠桿背景下大股東股權質押風險與防控機制研究》(19YJA630114)的階段性研究成果
            主要參考文獻
            [1] 韓宏穩,唐清泉,黎文飛.并購商譽減值、信息不對稱與股價崩盤風險.證券市場導報,2019(03).
            [2] 歐陽劍,張慶.商譽:并購中的“達摩克利斯之劍”——天廣中茂為何遭遇股價崩盤?.企業管理,2019(1).
            作者單位 湖北經濟學院會計學院
             

             
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